（报告出品方：中信证券）
1.板块子行业
空间的运营与服务：
空间服务行业，包括住宅物管、公建商写物管和城市服务，分别针对居民、单一企事业单位及地方政府，为居住空间，非居建筑空间和建筑外城市空间提供服务。
空间运营行业，则是面对购物中心通过业主端运营收入提成的生意，在会员体系的协同、空间服务的打通方面与物管行业存在混业协同，因而中国的商管和物管通常整体上市，如华润万象生活和宝龙商业。我们常常把不动产经营也纳入广义的“物业管理服务”行业研究。
2.住宅物业管理公司的收入拆解
2.1住宅物业管理公司的收入是怎么构成的？
在住宅物业管理行业，各大公司的收入主要是由基础服务、业主增值服务和非业主增值服务构成。年上半年，样本企业基础服务、业主增值服务和非业主增值服务及其他收入分别占55.3%、16.8%、27.9%。业主增值服务收入占比从年的10.6%迅速上升到年上半年的16.8%
2.2基础服务=物业费x收费面积
物业费的影响因子有缴费率和提价幅度。各家品牌公司的缴费率都不低，因而未来提升空间不大。一般来说提价幅度比较小，但由于业委会的推进，政策鼓励优质优价，提价更普遍了。如上海市年8月提出《关于推动形成按质论价、质价相符、优质优价物业服务市场价格机制的指导意见》。
收费面积则包括了关联方交付的面积和第三方的面积。大多数公司的第三方面积已经占了相当的比重。第三方面积则由可能来自于收并购和第三方外拓。
第三方面积则由可能来自于收并购和第三方外拓。保利物业、华润万象生活，绿城服务、中海物业等公司，上半年几乎纯依赖于市场直拓；金科服务等公司只是在并购方面小试牛刀；碧桂园服务、世茂服务并购占比不低，但市场直拓也进步明显。收并购本身没有好坏，关键看整合。收并购是快速实现规模经济的一种出路。
2.3业主增值服务收入占比也呈上升趋势
社区增值服务的收入增速要显著超越基础服务增速。年上半年，样本企业实现业主增值服务收入同比增长%，远超物业管理在管面积和基础服务收入增长。毛利占比提升到26%，较去年同期上升21%，首次在毛利中占比突破1/4。在管规模的扩张是横，增值服务收入增长(ARPU值提高）是纵。
3.非住宅物业管理公司收入详解
3.1非住宅物业管理服务包括公建、商写、城市服务
以收费面积和物业费为单位的：商写及部分公建；以合同和标段为单位的：城市服务及部分公建；前者是针对建筑物空间，后者是针对建筑物以外的空间。
3.2公建及商写：单价高、服务走向专业性和综合性
非住宅物业的收费水平更高，提价相对容易，但需要通过优质服务来保续约率；部分公建类物业，如机场、学校等，物业费和收费面积，可能和住宅物管不同，因为包含一体化综合服务的内容。
走向专业化和综合化，区域运营效率随业务浓度而提升。我们认为国内的公建物管和商企服务公司还能跨越对不动产服务的边界，针对企事业和企事业员工的日常需求，提供后勤化服务保障方案（团餐、会所、人事福利等）。相关的增值服务，可能会垂直延伸演变为专业化服务（团餐、设施维保）。
3.3城市服务：政策支持，内容广泛
基层治理刚需，蓝海市场，盈利水平低于住宅物业管理，和住宅协同。对象传统建筑物之外空间的物业管理，比如河道、公园乃至更广阔的全域城市空间。其服务是订单制的，不再有物业费，也不再有收费面积的概念。故而部分公司将城市服务面积计算入在管面积，使得面积本身不再可比。城市服务的收入，则既包括了一次性收取再分包的服务行为收入，又包括自营服务的收入，后者主要是环卫，垂直整合环卫产业链是行业趋势。
4.物业管理公司成本详解
4.1物业管理公司成本vs小区运维成本
小区运维成本并不等于物业管理公司成本。交付前期的开发企业保修支出和交付后期的提取业主维修资金，是覆盖小区运维成本的重要组成部分。小区公区收入（剔除佣金，不进物业管理公司表内）能对冲运维成本。业主维修资金利用率过低，公区利用水平过低是造成此前单盘盈利曲线随时间恶化的重要原因。
4.2小区运维成本的外部资金来源
历史上业主维修资金提取困难，政府旧改投入不多，和公区收益不够。各地政策不断鼓励提取维修资金。老旧小区改造，社区运营，物业管理逐渐结合起来，补贴空间和补贴资金并存。
开发商既然获得销售收入，理应承担售后责任，也可能为品牌付出超额保修责任。不同的项目，保修期一般为2年、5年或更长。品牌开发企业对园区公共设施负有义务，更新园区公共设施是品牌实力提升的重要渠道。
4.3物业管理公司的成本，主要是人工成本
成本构成：物管公司是劳动密集型行业，主要成本为人力成本（包括分包成本）和场地和设备成本。从业务类型看，也可以分为基础物业服务的四保一服成本和增值服务的专项成本
4.4人工成本=用工数量x单位人工成本
物管行业人力成本并非刚性上涨，这可能是资本市场最大的误会。物管行业的单人人工成本是上涨的。新科技的应用和管理创新，逐渐替代原来传统的操作界面，带来效率的提升。物业管理是收入和客户满意度不变情况下，用工数量可能大幅下降的劳动密集型行业。
4.5社区禀赋影响成本
不同的物业管理项目而言，单位收费面积的成本高低取决于多个因素。容积率的高低：容积率越低，公摊越多，单位收费面积成本越高；可利用公区空间，比如广告位的价值（这并不是物业管理公司的收入，而是小区运维成本的抵减项目，算业主共同所有）；建筑物营建过程中是否考虑后期运维需要（比如是否预设了智慧安防所需要的传感器，是否选择了容易脱落形成安全问题的材料和设备）。对不同楼盘来说，同样收费所能取得的服务效果一定是不同的，不存在“一分价格一分服务”。
5.优秀物业管理公司的基因
5.1价值观+胡萝卜
所有好公司，在管理界面的优秀，都是价值观加胡萝卜。所谓胡萝卜，就是员工激励；所谓价值观，就是公司员工文化认同。
5.2科技应用
科技赋予的管理能效提升，使得服务和管理标准化，跳脱出传统的增长曲线。科技主力的服务体系，降低了对个体主观能动性的依赖，服务的快速复制和标准化复制成为可能。管理颗粒化、标准化、网格化，也是大规模复制有品质的服务的基础。
5.3底层提效
底层提效，即物业管理行业是区别于其他劳动密集型行业，底层具备显著提效空间。员工的操作界面日新月异，专业化和智能化推动成本曲线不断下移，客户满意度却不断提升。
5.4专业孵化
专业孵化，是指从空间、资产和客户出发，物业管理公司透过内部创业或外部并购，培育全新的增值服务能力。凭借居住空间管理的天然优势，不少企业内生孵化出增值服务能力，如社区团购、旅居服务、到家服务等。也藉由收并购或参股等方式跨入更加专业但能够产生协同的垂直领域。
6.商管行业的运行
6.1市场空间
我们测算，当前购物中心行业总租金收入规模约亿元，年我国购物中心销售额将达9.6万亿元，对应租金1.3万亿元
6.2重奢资源：护城河最强的稀缺资源
单城市重奢购物中心容量极为有限。在市场容量有限的情况下，先发优势最为显著。
6.3运营能力：实现规模的基础，突围竞争的保障
场的租管费收入=（单位客流量x成交转化率x客单价）x面积x租售比。单位客流量一方面与商场的定位、运营成效有关，也与商场所在的城市区位能级有关。商场的客单价则主要由商场的定位和运营成效决定。
6.4规模布局：先发卡位和规模经济巩固护城河
商管行业的规模效应：网络化招商资源优势；规模先发和卡位优势；会员资产的挖掘潜力。
6.5轻资产模式：品牌第三方外拓弹性明显
重资产是起点，轻资产是未来。轻资产合同可拓展空间大，且拓展后稳定性高。
7.重点公司介绍
碧桂园服务
业绩表现靓丽。公司年上半年收入.6亿元，同比增长84.3%，毛利38.6亿元，同比增长65.5%，股东应占利润21.1亿元，同比增长60.7%。公司上半年利润表中并未包含嘉宝服务，仅在资产负债表中体现。
规模领先同业。考虑嘉宝服务及三供一业，公司中报期末收费面积6.44亿平米，合约面积12.05亿平米。不考虑二者，则分别为4.29亿平米和9.01亿平米。不考虑嘉宝服务并购，公司上半年新增0.80亿平米合约面积及0.52亿平米在管面积。公司新增合约面积中55.7%来自第三方外拓，即品牌直拓已相当于去年全年的62%。
大并购后的整合，决定公司资金运用有效性。公司公告收购彩生活的住宅物业管理核心资产，对价33亿元，对应年10.7倍PE。公司公告收购富力物业，对价为70亿元（仅考虑现有在管面积0.86亿平米，若考虑潜在交付面积0.66亿平米，则对价为亿元），对应年14倍PE。我们认为，当前并购市场可能出现的标的不少，收购标的不是具备独立发展能力的资产，但却有可能和碧桂园服务充分协同。第一，公司广告等增值服务急需更大的规模，规模本身意味着协同；第二、公司具备提升一部分项目满意度和盈利水平的专业能力，且具备这样的经验；第三、万象美物业系出名门，管理项目地理位置上一般临近购物中心，此前从未实现和中国规模最大商管公司的协同，但我们认为依托碧桂园服务的经营能力，其打通会员体系等双赢协同是可能出现的。
华润万象生活
公司业绩实现快速增长。年上半年，公司实现营业收入40.1亿元，同比上涨28.1%，归母净利润实现8.1亿元，同比上涨.1%，核心归母净利实现7.8亿元，同比增长.6%。此外，自年7月购物中心物业管理模式由包干制转为酬金制，剔除这一部分影响，整体收入增速达44.0%。
商业运营第三方外拓超预期。公司上半年商业运营及物业管理板块实现收益16.2亿元，同比增长11.7%，剔除部分项目包干制改酬金制的影响，则同比增长46.1%。购物中心运营及物管收入实现9.3亿元，较去年同期下降7.2%，主要为收费模式变化影响，剔除该影响则同比增长42.6%。上半年购物中心新开7家，当前在营共计66家（含两个分租），上半年重奢/品质购物中心零售额分别平均增长88.5%/82.4%，各产品线业绩均好。值得一提的是，公司上半年完成签约8个第三方（含集团）购物中心，已完成年初制定签约10个第三方目标的80%，第三方外拓超预期发展。
人才为本深铸护城河，生态挖掘释放商业潜力。公司清楚认识到人才是轻资产管理公司的核心资产，通过突破性尝试内部员工购股计划、专项激励、奖金分配等方式充分激励员工，并赋能员工打造各类专家人才，重视人才战略将有助于进一步巩固其管理运营护城河。另一方面，公司以各方面均好的生态为基础，打通大会员体系，推动多业态会员交互。上半年购物中心会员达到1,万，较年底增幅19.8%，会员贡献零售额占比56.6%。其中购物中心和住宅重叠会员达到23万，较年底提升17%，且重叠会员消费水平要好于普通会员，表明公司打通会员体系成效显著。
金科服务
业绩实现高速增长。年上半年，公司实现营业收入25.86亿元，同比增长88.8%；实现归母净利润5.30亿元，同比增长80.4%，业绩增长强劲；实现毛利率32.5%、净利率20.95%，较年底分别上升2.8、2.1个百分点，盈利能力进一步提升。
二次机遇窗口打开。公司历史上率先认识到物业管理行业的独立发展意义，较早开展第三方外拓，较早提升区域密度和布局增值服务体系，在市场竞争尚不激烈的情况下，把握了第一次机遇窗口（合约面积中第三方超过55%）。公司有望凭借充裕的表内资金、小试牛刀的整合协同能力和具备价值的增值服务体系，把握二次成长窗口，进一步提升竞争力，跻身行业头部公司之列。
补强团队，积极外拓。上半年，公司快速补强团队，能力持续精进。上半年投拓团队人员同比增长45%，增值服务团队人员同比增长52%，并积极任用业内人才此外，公司公告将透过信托计划回购不超过2%的股份用作激励计划。总体来看，公司管理层和股东利益高度一致。
能力为本，资金为帆。截至年中报，金科服务有现金63亿元，具备足够的收并购资金。更关键的是，公司的业务浓度、科技平台和管理人才再上一台阶。金科服务凭借充裕的资金、整合经验、区域浓度以及科技和管理能力，能够成为发起收并购的好主体。
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